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国泰君安:2021年资本市场的主线是什么?

国泰君安:2021年资本市场的主线是什么?

【国泰君安:2021年资本市场的主线是什么?】2021年宏观政策主线是防范美股暴跌的“灰犀牛”风险。政策保持内刚外柔,在美股确认崩盘之前,国内投资犹如泥潭中划船。...

摘要 【国泰君安:2021年资本市场的主线是什么?】2021年宏观政策主线是防范美股暴跌的“灰犀牛”风险。政策保持内刚外柔,在美股确认崩之前,国内投资犹如泥潭中划船。

  报告导读

  年初以来,种种迹象表明国内政策重心从稳增长切换为防风险。回顾春节前“小钱荒”,触发因素为马骏表态“资本市场泡沫”,货币政策应“适度转向”,债市、股市先后调整。经历过一轮大开大合,宏观政策当前又重回“波澜不惊”的状态。资金面窄幅波动,货币政策存在感较为“微弱”。

  2021年宏观政策主线是防范美股暴跌的“灰犀牛”风险。行之当下,国内存在泡沫化风险的领域几乎都受到了相应监管引导。而宏观政策依旧保持“定力”,并没有丝毫放松的迹象。海外风险或许是阶段性的重点考量。结合2020年中以来政策相关表述,也是体现了政策重心从国内切换到海外,从稳增长切换到防风险的转变。

  回顾过去每一年,事实上都会有一条明确主线。回顾2016~2020年政策主线:2016年,宏观政策主线为“供给侧改革”。2017年,宏观政策主线为“金融去杠杆”。2018年,宏观政策主线为内忧外患下的“六稳”。2019年,宏观政策主线为“科创”。2020年,宏观政策主线为“抗疫”。2021年以来,宏观政策重心为“防范金融风险”,并且逐步过渡到防范海外风险的阶段。

  当前市场可能对海外风险冲击、对国内政策主线的认知不足。市场主流对2021年宏观政策主线预期较为模糊,对美股崩盘风险,以及国内政策防范外部冲击认知不足。需要强调的是,与市场相比,政策被验证“正确”的概率更高。一方面,我们此前梳理过,在年初市场对经济预期比较模糊的情况下,体感流动性以及背后隐含的货币政策指引是有效的领先指标;另一方面,正如上文所述,从2016~2020年经验来看,无论是紧缩导向的供给侧去杠杆,还是宽松导向的宽融资和“抗疫”,其结果都更倾向于表现为“有余”而非“不足”,反而市场对政策存在低估;即便政策也存在“超调”风险,但当下逆势而行并不是好的选择。

  政策保持内刚外柔,在美股确认崩盘之前,国内投资犹如泥潭中划船。如果2021年的宏观政策主线被确认,那么可以预期的是,在海外灰犀牛风险落地前,政策会一直强调防风险,在相当长时间会维持中性状态,使得紧和松都有很大的拓展空间,保持内刚外柔的状态。落脚到投资策略上,国内投资会很难受,犹如泥潭中划船,阻力非常大。股和债都不会有整体性的表现机会,2021年投资以“不亏钱”、“防踩雷”为核心思路,建议在美股确认崩盘前,保持仓位的灵活性。

  正文

  年初以来,种种迹象表明国内政策重心从稳增长切换为防风险。2021年已经过去一个季度,在3月份与投资者密集路演交流中,普遍感觉到机构的纠结和迷茫。究其原因,我们认为在市场经历了过去一年以“抗疫”为主线的行情后,市场可能尚未明确贯穿2021年的投资主线,投资和研究上缺乏明确的抓手。

  回顾春节前“小钱荒”,触发因素为马骏表态“资本市场泡沫”,货币政策应“适度转向”,债市“先跌为敬”,而主要股指则在年前创出新高。春节期间,原油、铜等大宗商品价格飙升,海外通胀预期迅速升温。全球掀起一轮再通胀交易,国内微观结构恶化最为严重的白酒新能源板块抱团”瓦解,股市信心遭受严重打击。此外,房地产行业监管不断强化。总量上,信贷管控愈发严格,“三道红线”推出并扩容,“两集中”政策出台,先后从地产企业融资门槛和银行放贷门槛做了“硬约束”。

  经历过一轮大开大合,宏观政策重回“波澜不惊”的状态。资金面窄幅波动,货币政策存在感较为“微弱”。而3月份国际政治局势动荡,政策层面也维持了异常定力。财政政策方面,最直接观察到的是两会数量型目标没有超预期,实际GDP同比底限目标、CPI同比红线约束、新增专项债供给规模都反映的是“趋势”延续的思想。比如,根据初步核算数,2020年GDP实际同比增长2.3%,按照2021年底限目标6%,则两年几何平均增长为4.1%,基本回归到2010年以来我国经济增速下行趋势中。而CPI同比的红线约束则与历年目标一致,新增专项债既没有“急转弯”也没有更加积极,体现的是维持存续项目建设,进一步化解隐形债务风险的求“稳”心态。

  债市投资者预期受到政策牵引,对于资金面,认为回到2020年8~10月的状态,即DR007利率围绕合意中枢波动。而股票对此预期存在差异,担忧因紧货币而导致紧信用,也因此3月份股债总体“此消彼长”。按定价因子来说,2021Q1企业盈利继续好转,1~2月份工业企业利润总额累计同比增速为178.9%,剔除基数效应后仍有66.8%的增长,三大产业中,公用事业、制造业采、矿业利润率分别同比增长1.3%、3.3%、4.1%。但部分核心板块估值过高,其对无风险收益率的边际波动更为敏感,因此股票投资者对资金和信用收紧的预期导致了股价大幅杀跌。

  国内矛盾缓和而海外资产泡沫巨大,防范海外冲击或是关键。行之当下,国内存在泡沫化风险的领域几乎都受到了相应监管引导。从效果来看,机构资金主导的债市反应最为敏感,春节前转为下跌;股市节后大幅调整,抱团板块龙头跌幅达到25~40%,市场风格也开始切换;房地产市场严查经营贷、取消税费贷,信贷额度收缩预计于3月份数据即可窥之端倪。

  然而,宏观政策依旧保持“定力”,并没有丝毫放松的迹象。有两种可能的解释,其一,认为国内资产价格还有泡沫,需要在后续观察中做进一步做应对;其二,在“对内”和“对外”平衡中,阶段性地给予后者更大权重,以防范海外风险冲击的“溢出”效应。相比较而言,国内资产价格风险不算大,而经济各部门宏观杠杆率偏高的问题,需要时间化解,否则容易演变成2017年过于激进,2018年又被动“补救”的窘境。因此海外风险或许是阶段性的重点考量。

  2009年启动的美股超长牛市持续至今,市场似乎忘记了历史上也曾发生过大萧条、两次石油危机后的紧缩、黑色星期一、科网泡沫等冲击,美股并不是不会跌的神话;而这样的信仰越是盛行,其拐头后的踩踏也更为剧烈。当前美债利率上行进入“自我实现”循环,目前市场主流预期是年内10年美债利率将上行至2%,届时以纳斯达克为代表的美股泡沫破裂很可能被戳破。

  我们认为2021年宏观政策主线是防范美股暴跌的“灰犀牛”风险。面对复杂多变的外部局势,国内求“稳”是根本。这个“稳”不仅体现在经济平稳增长,政策因此不急于退出,继续进行“跨周期”调节。也体现在资本市场平稳运行,避免境外热钱大幅流出,施压人民币币值。这一轮我国率先实现疫情防控,也因此实现了经济、金融周期的领先。2021年,我们面临的是海外与我国的经济、金融周期错位反向“收敛”,这意味着2020年弱美元、低美债利率会反转,美元乃至欧元计价资产吸引力边际提升。近期美国退出宽松预期升温,海外发展中经济体被动加息,就是一大“先兆”。

  结合政策相关表态来看,我们的猜想能够得到更好的印证。如表2所示,2020年中以来,政策相关表述体现了政策重心从国内切换到海外,从稳增长切换到防风险的转变。比如,最近可参考的是央行一季度货币政策例会,其主要判断为国内经济更加乐观,“海外疫情和世界经济形势依然复杂严峻”。此外,近期国际政治局势动荡,中美初次会晤进展不顺,西方经济体“抱团”对中国施压,新疆问题成为其进攻之矛。

  回顾过去每一年,事实上都会有一条明确主线。严格定义来说,政策包括宏观政策、产业政策、微观政策、改革政策、社会政策。但由于任何政策之间以“协同配套”而非“独立运作”为特征,因此本文并不对此加以区分。而对于资本市场而言,更重视的还是宏观政策—货币与财政为主,前者对于债市而言更为重要,其可观测度更好、观测频率也更高。

  2016年,宏观政策主线为“供给侧改革”。2015年12月推出的供给侧结构性改革主要针对产能过剩行业,以钢铁、煤炭为主。这两大行业为典型的重资产行业,负债畸高,常年亏损导致自身造血能力很差,重度依赖于贷款债券、非标等外部融资。而其地方国企占比高的特征,牵涉到当地就业民生以及金融稳定。供给侧改革下,通过兼并充足、淘汰落后产能,提升行业集中度,幸存者成为行业龙头。而行业龙头则同时受益于供需关系边际好转的“价”升,以及行业集中度提升的“量”增,盈利能力大幅提升。以钢铁行业为例,2012年~2015年,盈利钢厂占比存在周期性波动,行业存在同涨同跌的β属性;而2016年至今,盈利钢厂占比总体稳定,中枢为70%左右。

  对于资本市场而言,2015年末,“供给侧改革”的概念提出,市场对此预期并不够充分,学术领域探讨大过于指导投资策略。而事后来看,2016年表现最亮眼的无疑是黑色系商品,仅2016年,螺纹钢、焦煤、动力煤累计涨幅就分别达到了110.3%、62.7%、64.4%。此外,供给侧而非需求侧的政策重心导致了股市自股灾后修复,整体缓慢震荡向上;债市也因低估了经济和PPI的上行动能而后期转熊。

  2017年,宏观政策主线为“金融去杠杆”。起始于2014年4月定向降准的一轮持续放水,因2015年6月份股灾而被动延长,史无前例的宽松却并没有产生预期中的积极作用,反而导致了金融机构“虚胖”,金融资产泡沫化。因此,在经济增速稳中有升的背景下,2016年8月份货币政策转向,债市以回购养券、杠杆嵌套为核心的微观交易结构崩塌。2017年两波严监管先后落地,宏观审慎双支柱框架下,货币政策配合维持相对偏紧基调,资金面呈现(高资金利率,低波动率)的组合。其结果是大资管行业AUM大幅缩水,通道业务受到打压更为严重。

  对于资本市场而言,最初市场低估了货币政策转向的决心,纠结于“缩短放长”到底是利空还是利多,基于仓位/观点而各执一端。到第一波监管政策落地,试图左侧布局的资金不在少数,却又低估了严监管的决心,债市2017Q4再度暴跌,直至市场看多者几乎销声匿迹。虽然短期剧烈去杠杆导致了一些“后遗症”,后期也得到了纠偏,但彼时若与政策趋势作对恐怕会受伤不轻。

  2018年,宏观政策主线为内忧外患下的“六稳”。3月份突发中美贸易冲突,面临外部环境急剧恶化的同时,2017年去杠杆“后遗症”也显露出来,实体融资剧烈收缩。内忧外患之下,央行率先放水,也推动了债市熊转牛的大级别拐点形成。2018年7月,中央经济工作会议首次提出“六稳”方针,把“稳就业”放在最突出位置;并定调“坚持实施积极的财政政策,…,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。

  对于资本市场而言,2018年债市熊转牛而股市从结构性牛市转为普跌,行情的逆转由超预期因素导致,但政策大幅放松,其实是在确认两条主线——外部不确定性,以及国内融资收缩,需要政策进行托底实现宽信用。而政策的效果在2019年初得到印证,信贷、社融超预期,4月甚至掀起了经济“新周期”讨论。

  2019年,宏观政策主线为“科创”。经过中美贸易冲突,关键技术领域被“卡脖子”的惨痛教训。2018年11月5日我国宣布设立科创板,并试行注册制。2019年6月13日,科创板正式开板。此外,同年6月,工信部颁发5G商用牌照,10月31日,5G正式商用。一时间,国产替代概念兴起,半导体、芯片、5G通信等主题大行其道。2019年的特殊之处在于,因宏观经济基本稳定,货币与财政政策退居幕后。而产业、微观、改革等政策发力,聚焦重领域行业,二级市场股市行情如火如荼,芯片实体企业数量也大幅增长。

  对于资本市场而言,宏观经济平稳运行、货币与财政政策保持“低调”,总量级别的行情有限,比如债市全年维持震荡,期间因包商、猪通胀走出两个波段行情;上证综指经历过年初“新周期”波折后维持窄幅震荡,结构上,则表现为政策引导的科技领涨行情。

  2020年,宏观政策主线为“抗疫”。2020新冠疫情突发,经济一度陷入停滞。春节后,国内逆周期调节政策密集推出—定向降准、再贴现再贷款,也带动了生产和投资率先复苏。2月末,海外疫情大范围爆发,发达国家“群体免疫”策略短时间内更加剧了疫情的扩散。全球资本市场剧烈震荡,美股多次熔断,原油跌至价格为负。全球美元荒之下,美联储推出了零利率和无限QE,国内政策也进一步放松,4月初IOER利率调降达到宽松的高潮。

  对于资本市场而言,2020年是大波动也蕴含大机会的一年。但市场最初低估了国内疫情防控能力,低估了经济从底部修复的弹性,也因此忽视了货币政策转向的可能。但事实是,在市场还在争议需求是否能持续,经济复苏是否确定,4月份流动性“悄然”收紧,5月份市场急转弯。

  当前市场可能对海外风险冲击、对国内政策主线的认知不足。市场主流对2021年宏观政策主线预期较为模糊,对美股崩盘风险,以及国内政策防范外部冲击认知不足。需要强调的是,与市场相比,政策被验证“正确”的概率更高。一方面,我们此前梳理过,在年初市场对经济预期比较模糊的情况下,体感流动性以及背后隐含的货币政策指引是有效的领先指标;另一方面,正如上文所述,从2016~2020年经验来看,无论是紧缩导向的供给侧去杠杆,还是宽松导向的宽融资和“抗疫”,其结果都更倾向于表现为“有余”而非“不足”,反而市场对政策存在低估;即便政策也存在“超调”风险,但当下逆势而行并不是好的选择。

  政策保持内刚外柔,在美股确认崩盘之前,国内投资犹如泥潭中划船。如果2021年的宏观政策主线被确认,那么可以预期的是,在海外灰犀牛风险落地前,政策会一直强调防风险,在相当长时间会维持中性状态,使得紧和松都有很大的拓展空间,保持内刚外柔的状态。落脚到投资策略上,国内投资会很难受,犹如泥潭中划船,阻力非常大。股和债都不会有整体性的表现机会,2021年投资以“不亏钱”、“防踩雷”为核心思路,建议在美股确认崩盘前,保持仓位的灵活性。